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2022-09-30 15:32:00 MetInfo

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2018年末,在集团内部沟通会上谈及地产转型时,万科董事长郁亮曾感慨称,当我们做物业、物流的时候,发现每平米赚的钱都是以几毛、几分为单位时,大家便觉得无从下手,“让赚大钱的人去赚小钱,难度太大”。
话音刚落,一年多以后,“三道红线”等一系列楼市调控收紧下,行业形势急转直下,将物业这一“赚小钱”的业务分拆上市,趁着高估值实现股权融资,一度成为拯救地产主业的救命稻草。
尽管行业债务危机未波及万科,但现在,郁亮也不得不精打细算起来,最终下决心将物业板块赴港上市,却已错过物业股高估值的风口。
9月29日,万科集团持股超6成的物业板块“万物云”正式登陆港交所,备受市场关注的估值也水落石出。
此次万物云IPO每股发售价格原定区间为47.1港元-52.7港元,拟全球发售1.167亿股。最终发售价格低于市场预期,仅为每股49.35港元,募集资金约57.59亿港元。
尽管这已经是港股今年最大规模的IPO,但恰逢香港恒生指数及物业股估值低谷期,从招股结果来看,投资者信心并不乐观。面向机构投资者的国际配售1.05亿股,获得3.3倍超额认购,面向散户的香港市场配售1167万股则认购不足,仅录得0.82倍认购。
首日开盘,万物云即遭破发。截止中午收盘,股价下跌4.76%至每股47港元,市盈率(TTM)约26.24倍,公司估值为548亿港元。这一市值高于碧桂园服务(约420亿港元),仅次于华润万象生活(约680亿港元)。
申港证券统计称,2021年末,物业服务板块市盈率(TTM)为19.81倍。对比来看,资本市场已对万物云的估值有所调高。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜撰文称,当前市况较差上市貌似有些不划算,但在目前看不到行业转暖时限,而万科又存在流动性压力的情况之下,上市至少有助于改善万物云的资金基本面和化解万科的流动性压力,总体上利大于弊。
“感谢选择万物云的投资者,时间会证明万物云的价值。”在上市仪式上,郁亮表示。
他还拿1993年万科发行B股举例称,正好碰上市场最高点,七年之后股价才回到当初发行价,一大批投资者被套在其中,“那七年的压力和煎熬,让我们记忆深刻,因此我们并不在意上市时点的估值高低,更在意长期表现”。

01

突击入场的投资者被割了韭菜

“差市场结交真朋友。”9月19日,万物云开启全球路演时,公司董事长兼CEO朱保全在朋友圈写道。

本次IPO的基石投资者明星云集,包括中国城通控股及旗下的中国国有企业混合所有制改革基金、瑞银资管、高瓴旗下HHLR基金及 YHG 投资、润晖基金、淡马锡、Athos资本等,基石投资金额约2.8亿美元。

豪华阵容的基石投资者搭上了万物云上市的这艘船,但稍早前上船的投资者,却已被割了韭菜。

2016年,万物云引入两家战略投资者,博裕资本以15亿元人民币持股25%,姚劲波实控的58集团以3亿元持股5%,对应估值为60亿元人民币。

万物云招股书披露,公司启动分拆上市前夕,2021年11月,博裕资本将万物云6.6%股权转给瑞轩、睿达第三有限公司(万科员工持股平台)、珠海达丰,合计套现69.86亿元人民币。12月,58集团则向海南云胜转让1996万股份,套现19.91亿元。

此外,在阳光城叫停旗下物业板块阳光智博赴港上市后,2021年9月,其将物业板块100%股权换取万物云4.8%的股权。一个月后,这其中3060万股份,以30.54亿元人民币的对价,最终转让予万科子公司万斛泉源。12月,阳光城再将116万股份转让予海南云胜,对价为1.15亿元。

递表前的这一系列内外股权转让,也引来了证监会的问询,要求说明新股东入股原因、股权转让定价依据等,是否与公司存在利益输送安排等。

瑞轩此前与万科合作密切。其为琳珠集团全资子公司,后者为一家深圳本地开发商,拥有深圳龙岗万科时代广场,公司实控人为陈坤明。2020年,万科为551亿元的广信资产包引入7家战略投资者,其中,琳珠旗下的琳珠凯粤持有7.5%的份额。

珠海达丰为一家私募基金,最终权益人属于华能集团旗下的华能贵诚信托。海南云胜有限合伙的股东为北海航锦、海南慧优,双方分别持股93.72%、6.25%,前者由名为樊雨、姚宇琨的两名自然人股东控制。

招股书披露,截止上市前,万科集团仍为万物云最大控股股东,直接持股57.12%。此外,万科附属公司合计持股5.77%、员工持股平台睿达则持股8.57%。

外部机构中,博裕资本持股17.14%、58集团持股2.86%、阳光城持股1.78%、瑞轩持股2.86%、珠海达丰持股1.9%、海南云胜持股2.01%。

若按照2021年11月-12月间,博裕、58及阳光城三家股东腾挪股权套现金额来算,每股转让价格约为99.8元人民币,对应当时公司股票数10.5042亿股,彼时,公司估值约1048亿元人民币。对比而今576亿港元的IPO估值,这意味着,突击入场的瑞轩、达丰及云胜三家股东反被割了韭菜。

尽管郁亮称分拆物业上市不是卖猪仔,“叫个好价钱就卖掉”,但万物云此刻上市,显然已经错过最佳市场窗口期。

申港证券一份研报统计称,2018年初,物业服务板块市盈率(TTM)为31.84倍,2019年开始抬升,至2021年初达到顶峰67.01倍,后迅速降温,2021年末市盈率仅为19.81倍,较2020年末(50.76倍)降幅达60.97%。中物研协统计,截至2022年8月末,59家上市物企市盈率(TTM)均值首次跌破十倍,仅剩8.0倍。

对比行业规模略领先一筹的碧桂园服务来看,其在2021年6月底,股价达到最高的85.2港元,市值高达2800亿港元。眼下,股价跌至约12港元,对应市值约420亿港元。

对于行业估值回落,上述研报分析称,关联方债务危机风险担忧传导至物企,母公司资金链紧张间接影响物企收并购步伐,2022年行业并购趋冷,物企规模扩张阻力大。此外,随着规模扩张,应收账款、关联交易、投后整合、商誉减值等风险逐渐显露,高增长下保持高收益难度较大,社区增值、养老等新业务增长也未见明朗。

02

劳动密集行业如何讲出新故事?

背靠万科这棵大树,每年竣工交付大量住宅及商业楼盘项目,形成持续稳定的预付物业服务费,这是万物云最为倚重的收入来源。

招股书披露,截止2022年一季度,住宅物业服务中,来自万科及联合营公司的在管、合约面积分别为3.3亿平米、4.25亿平米,各自占比49.2%、47.5%;商业办公等非住宅物业服务中,来自万科及联合营公司的在管、合约面积分别为0.2亿平米、0.22亿平米,分别占比14.4%、14.7%。

万物云2021年收入达到237亿元,其中上述住宅、商业物业服务收入分别为113.6亿元、52.9亿元,分别占比47.9%及22.3%。

“我们与万科集团长期业务合作,为我们不断创造收入,实现长远持续发展。”万物云在招股书中写道,截止2021年末,万科在建项目总面积为1.04亿平米(权益为0.64亿平米),未来土储总建面为0.45亿平米(权益为0.29亿平米)。

尽管未来管理面积增长有保证,但物业费却难以涨价。

自2019年至2022年一季度,万物云的住宅物业费平均单价分别为3.06元、3.08元、3.13 元及3.14元/月/平米。商业办公物业费相对较高,分别为4.89元、5.22元、5.7元及5.84元/月/平米。

与此同时,作为典型的传统劳动力密集型行业,万物云的人力成本居高不下,占到绝对比重。招股书显示,2021年分包、员工成本占总成本比重分别为43.3%、36.8%,2022年一季度则提升至45.5%、37.2%。

因此,万科物业刻意想摆脱传统物业公司属性,向资本市场描述新的故事,强调数字化的科技基因,甚至从“万物云”这一上市名称上都下足了功夫。

一年前的媒体业务交流会上,朱保全曾披露过万物云“三驾马车”增长策略:“住宅品牌万科物业的增速控制在30%以内,商企品牌万物梁行的增速保持在30%-60%,万物云城的增速则要大于60%。”

所谓万物云城,即城市服务业务,包括为政府、学校、医院、街道等客户,提供环卫、基础设施维修保养、水质、公园管理及老旧小区管理改造等服务。截止2022年一季度,该业务已进入30座城市、服务项目52个。

不过,拆分来算,这部分城市空间整合服务2021年收入仅3.4亿元。万物云执行董事、万物云城CEO何曙华此前曾定下规模目标,2023年要实现100亿元的合同收入,达到100个城市服务项目。

在对外讲述科技化故事时,万物云将AIoT及BPaaS解决方案服务也摆上重要位置,包括为企业方提供从工程设计施工到交付运营,以及为政府提供智慧城市流程运营管理分析服务。品牌主体为万睿科技。

相比于住宅商业物业服务仅10%左右的毛利率,上述业务毛利率最高,2021年达到29.9%。2021年该业务收入为18.5亿元,其中来自万科关联方的收入贡献超过六成。

03

物企业绩大倒退

招股书披露,万物云住宅物业服务的毛利率,从2019年9.5%猛增至2020年的15%,随后却直线下滑至2021年的11.1%,并继续减至2022年一季度的10.2%。

细究来看,除了疫情下的社保基金减免退坡因素外,原本收购带来的规模经济效应逐渐消退,因历史收购产生的无形资产摊销负面影响开始显现。

2021年,万物云先后收购阳光城旗下的阳光智博,以及三盛集团旗下的伯恩物业。招股书显示,收购带来的无形资产摊销,直接影响到公司毛利和利润,2021年及2022年一季度金额分别为1.93亿元、1.27亿元。

这一效应并非孤例。

一度以买买买著称的行业龙头碧桂园服务,在2021年的物业市场大肆并购,曾斥资195亿元,先后并购了蓝光、富力及花样年旗下物业板块,并在2022年3月继续投入31亿元,买下中梁物业板块。2022年上半年毛利率下滑6.6个百分点,收并购带来的成本摊销也是原因之一。

“高额收并购的背后,其实会带来非常严重的隐忧。”朱保全曾在2021年10月公开表示,现在物业行业买卖价格很高,动辄几十亿上百亿,但是这些钱某种意义上并没有流到业主,而是在股东之间流转。

靠上市高估值融资跑马圈地并购,以此获得更大规模的物业管理面积,这一度成为逻辑自洽的商业故事。时间来到2022年,曾经如火如荼的并购场景正快速冷却,物企们被迫去外部市场招投标,试图走出独立行情。

对此,华泰证券研报认为,物业股估值大幅调整,收购方募集资金难度加大,地产下行放大了部分标的项目交付和应收账款回收的不确定性。此外,部分标的关联房企经营状况恶化,即便出售物管公司也难以解决流动性问题,出售的急迫性下降。

地产寒冬自2021年下半年延续至今,与主业休戚相关的物业板块也被打回了原形,央国企与民企分化明显。

兴业证券统计称,2022上半年,物管行业营收平均增速为30.9%,归母净利润平均增速为-7.1%。其中央国企归母净利润增速为22%,民企则为-22%。

民企背景的物企业绩大幅倒退,直接原因则为关联方母公司资金紧张,应收账款难以追回,被迫大幅计提坏账,对业绩造成冲击。

华泰研报统计,2022年一季度,29家上市物企整体应收账款同比增长83%,再次超越营收增速,导致应收账款周转天数较2021年增加38天至140天。

这其中,以孙宏斌实控的融创服务为例,2022年上半年,公司资产减值亏损高达18.3 亿元,占到收入的 71.5%,这进而直接导致归母净利润亏损7.51亿元。来自关联方融创集团的应收账款原值为36.5亿元,已累计减值拨备20.7亿元。

更有甚者,直接挪用物企资金,为母公司的地产主业输送利益。

比如2020年12月至2021年8月期间,在恒大集团时任总裁夏海钧等高管授意安排下,恒大物业以存单质押担保方式,通过第三方,分三次向恒大集团提供134亿元的资金,这笔资金被用于恒大集团运营和偿还境内外债务。


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